2018年4月24日,苏美达资本联合中伦律师事务所举办了“金融强监管下的私募股权基金运作高峰论坛”,取得了较高的关注度和良好的反响。会后三天,也就是4月27日,国家有关部委便发布了如雷贯耳的“资管新规”。


时隔四个月,8月28日,苏美达资本联合金杜律师事务所举办了“上市公司股权高质押下的投票权委托与重大资产重组高峰论坛”,共同探讨上市公司股票高比例质押对当下资本市场的影响及质押危机解决之道。而在高峰论坛举办的前一天,也就是8月27日,中国政府网发布了“国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险专题会议”,指出防范化解上市公司股票质押风险要充分发挥市场机制的作用,地方政府和监管部门要创造好的市场环境,鼓励和帮助市场主体主动化解风险。


如今,针对愈演愈烈的上市公司股票质押风险,10月上旬开始,一些地方政府出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施,已安排巨额专项资金,从债权和股权两个方面入手,改善上市公司流动性。


在此情势下,苏美达资本决定重温本次“上市公司股权高质押下的投票权委托与重大资产重组高峰论坛”的精彩内容,将几位嘉宾的现场分享一一呈现给大家。


嘉宾简介

傅轶先生,金杜律师事务所合伙人,傅律师主要执业领域为外商直接投资、公司业务、收购和兼并、基金以及QFII和QDII业务,曾代表多家外国银行投资者投资中国银行业和其他金融机构,并开展战略合作。


以下为傅先生的精彩分享内容:



大家好,今天我把主要精力放在控制权这个问题上。对于上市公司来说,股票质押爆仓是因为二级市场短期价格波动产生的问题,而战略股东对上市公司进行投资,往往涉及控制权的问题。其实不一定非要把这个问题表述为控制权争夺,很多情况下是不同的股东对于上市公司的一些表决或投资事项存在一定分歧,导致股东通过正常的证券规则来进行博弈。

对控制权的理解,首先体现在表决权上,但控制权争议的案例已经表明表决权并非是体现控制权的唯一方面,更实质的是对董事会的控制,因为董事会能够决定管理层。证监会对控制权的定义为支配半数以上的董事会成员,但可能需要进行更精准的修正。我国独立董事制度要求独董人数不少于三分之一,目前上市公司董事会通常会采取4+3(独立董事)或6+3(独立董事)的设置,单一大股东超过二分之一的情况不多。同时管理层也可以充实董事会的构成,如总经理、副总经理可以担任董事,董事长担任董事(但不在管理层任职)。


不管是上一轮股市增长抄底还是因二级市场股票质押危机处理得来的股票,很多具有投票绝对多数权的战略投资人往往并没有达到实际控制上市公司的目的,这给大家带来了许多困惑。证监会定义的表决权超过30%,往往并不能实现实际控制,因为上市公司股东大会的股东出席率很低。以万科为例,出席率大概在70%左右。上市公司跟有限公司并不完全一样,有限公司如无50%以上表决权除非联合其他股东,否则很难实际控制一家公司;而有些上市公司股东持股百分之十几,虽然未必达到证监会认定的控制权认定标准,却实现了所谓的实际控制。所以除了参考规则,还应通过投资者实际情况来理解控制权。


控制权很大程度表现为控制董事会,但依然存在拿到了绝大多数表决权,却控制不了董事会的情形。新的股东想改选上一届董事会,如无原股东或其他股东的配合,将面临种种困难。上市公司不得无故解聘董事,可以与该董事或委派该董事的股东达成一致,董事自愿辞职;如无正当理由,会面临交易所的诸多质疑。这也将导致股东更换时,董事却未能及时更换的情形。这时很多交易所就会发出关注函和监管函,要求限期改选董事会,但因为新老股东之间、董事会或管理层与股东之间的争议导致无法顺利改选,新股东迟迟未能进入董事会。同时有些公司通过章程限制换届改选董事人数(如每次换届不得更换上届董事的1/3),也为顺利改选造成了障碍。


大股东更换董事也必须获得董事会配合,因为股东会由董事会召集。新的股东自行召集股东大会理论上可行,现实却很难操作(受限于场地、股东名册、网上投票系统、交易所等客观因素)。很多控制权争议的案件中,其实法律理论很简单,召集权、提案权等都很明确,但实践操作却往往出现新问题。例如股东的董事提名权需要由董事会的提名委员会进行审核,提名委员会就可以通过审核程序给股东的提名权造成实质性障碍,提名委员会是应该进行程序审查还是实质审查也存在争议,这样的问题在公司法、证券法、上市公司监管法规中始终存在。


打比方来说,IPO业务中,所有中介机构因为目标一致,各方会想尽办法来使得证券规则得以遵守;并购交易中,买卖双方是互相对抗的,利益是相互增减的;而在上市公司收购交易中,尤其是大股东与二股东、大股东与董事会、董事会与管理层、管理层与股东之间发生冲突时,证券规则的检验和应用就会受到挑战,大家会发现很多证券规则其实会存在一些空间,控制权实现的困难也会被放大。

中国证券市场的反收购规则被探讨得很多,但实际运用的比较少。例如在公司章程里设置补偿条款(如果因股权变动导致高管被解职,高管将获得上一年年薪10倍的补偿),很多诉讼律师和劳动律师也在讨论这一条款本身的有效性,但是这一条款设置在公司章程里,可以视为反收购条款。最近深圳法院正在审理一个这样的案例,因为案件本身涉及是属于劳动争议还是一般的合同纠纷以及管辖权问题等等,预计案件审理时间会很长,双方可能最终会通过其他方式来解决争端。


目前不少上市公司存在股权分散管理层内部控制的情况(特别是很多国有控制的上市公司,因国有股东不断减持退出,同时管理层在公司存在的时间很长逐渐形成了管理层内部人控制),新股东派驻董事就会面临障碍,管理层与新股东形成强烈的冲突。这样就会造成大股东上市公司收购过程中投鼠忌器的问题,因为对抗或改选动作需要进行公告,一旦披露,都会引起股民的猜测和市场的波动,所以上市公司大股东在采取对抗动作的时候,需要顾忌股价波动、监管关注等这些影响而采取适当的策略。

很多上市公司采用员工持股等资管计划来控制上市公司股票,这些资管计划里面可能存在内部人通过第三方媒介持有上市公司股票的情况,从监管及市场来看,它的权属并非十分清晰,涉及短线交易、内幕交易等许多问题。例如上市公司高管出资设立一个资管计划,并把投资决策权完全交给资管计划的管理人,那这个资管计划是否就不属于该高管持仓,资管计划的投资交易是否就不受内幕交易的限制,以及高管设立的两个资管计划之间是否视为一致行动人等等这些问题都会存在争议,难以做出清晰的界定。控制权包含投票权和投资决策权,在证监会看来,投票权是很重要的,它可以相对清晰地做切割,但投资决策权则相对较难划分。


今天我们讲了上市公司股票质押导致控制权变动,提出了一些问题希望能够引发大家的思考。在自己投资或为投资人服务去收购上市公司股票进行长期战略投资的过程中,需要理解大股东与上市公司在现有证券规则下进行的博弈和运作,也同时需要考虑披露、监管、股价等诸多有限责任公司并购中不存在的复杂因素。


以上分享内容为嘉宾个人观点,不代表本公司意见。




深耕产业 全面合作 | 天风证券团队到访苏美达资本
苏美达资本主要股东之一江苏农垦集团巨资参与光伏扶贫 帮助5000贫困残疾农户增收

上一篇

下一篇

上市公司股权高比例质押高峰论坛04期 | 上市公司收购与控制权争夺

发布时间:

2018/11/16 17:50:00

本网站由阿里云提供云计算及安全服务